[퍼온글]

유로를 위협하는 건 그리스가 아니라 포르투갈이다

한번의 디폴트는 사고일 수 있지만 두번의 디폴트는 시스템의 위기다


Jan. 25, 2012, 7:38 a.m. EST
By Matthew Lynn

LONDON (MarketWatch) —포르투갈이 세계 역사에서 중요한 역할을 했던 건 아주 오래 전 일이다. 1494년 스페인과 포르투갈이 분리됐을 때가 마지막이었을 것 같다.
하지만 2012년엔 포르투갈이 다시 세계 무대로 올라올 것 같다. 어떻게? 유로를 몰락시키는 것으로!!
그리스는 이미 익히 알고 있다. 그리고 그리스의 디폴트는 이미 시장에 반영이 됐다. 하지만 포르투갈도 그리스와 상황이 완전히 똑같다. 디폴트를 향해 가고 있고, 만약 디폴트 선언이 된다면 유로화에 심각한 충격을 주게 되고 결국 유로의 뱅킹 시스템이 파괴되면서 재앙으로 끝나게 될 것이다.

우리는 포르투갈이 위기를 겪고 있다는 것을 알고 있다. 작년 5월 포르투갈은 유로존에서 구제금융을 받은 3번째 국가가 됐다. 채권 금리가 7%대로 치솟은 뒤, 포르투갈은 790억 유로 규모의 구제 금융을 요청할 수 밖에 없었다. IMF와 EU는 그리스에 했던 것처럼 세금 인상, 재정 감축, 임금 삭감, 구조 조정 등의 공식을 포르투갈에도 적용했다. EU에서 가장 못사는 나라 중 하나인 포르투갈은 (포르투갈의 1인당 GDP는 그리스의 26000달러보다 더 낮은 21000달러밖에 안 된다) 2012년 부채를 4.5% 줄이고, 2012년 3% 줄이기로 목표했다.

어떻게 돼가고 있냐고? 그리스랑 다를 바 없다. 전혀 그리스보다 나을 게 없다. 그리스는 올해 경제 성장률이 마이너스 6%로 예상되고, 포르투갈도 씨티그룹의 수치에 따르면 2012년엔 마이너스 5.7%, 2013년엔 마이너스 3%를 기록할 것으로 보인다.

증세로 인해 지하 경제만 성장하고 있다. 포르토 대학의 연구에 따르면 세금을 내지 않는 "지하 경제"는 작년 2.5% 성장했고, 현재는 포르투갈의 경제 활동에 거의 25%를 차지하고 있다. 이러한 상황에 조만간 변화가 있을 것이라 기대하기도 어렵다. 포르투갈 기업들은 부과된 만큼 세금을 내고 결코 살아남을 수 없다.
결국? 부채 감소 목표 달성은 불가능해지고 있다. 이번 달 초 포르투갈은 올해 재정 적자 예상치를 GDP의 4.5%로 잡았지만 다시 5.9%로 상향 조정했다. 그리스 상황을 비춰보건데, 아마도 적자 예상치는 계속해서 더 오르게 될 것이다. 경제가 쪼그라들고, 세금이 감소하고, 더 많은 사람들이 지하 경제로 몰려가고 적자는 늘어가고 있는 것이다.
이에 따라 EU는 더 많은 긴축 정책을 요구하고 있다. 결국엔 경제를 더 빨리 수축시키기만 할 것이다. 이는 곧 악순환이다.
스탠다드 푸어스는 이미 포르투갈 채권을 투자 등급 아래로 조정했고 앞으로 더 강등될 것이다. 채권 금리는 빠르게 치솟고 있다. 지난 주 채권 금리는 무려 14%에 달했다. 하지만 이는 더 많이 오를 것이다.

그리스의 10년 만기 채권 금리는 33%라는 것을 기억하라. 포르투갈 채권이 그리스 채권보다 나을 게 있나? 전혀 없다!!
그리스 위기는 특별한 경우로 생각될 수 있다. 하지만 포르투갈은 아니다. 수치 조작도 없다. 포르투갈은 엄청난 적자를 내지도 않았다. 실제로 2008년 금융 위기가 닥치기 전 포르추갈의 적자는 GDP의 3%도 안됐고, 이는 유로존 내 기준에 부합하는 정도였다. 문제는 경제 대국들과 유로화 내에서 경쟁하는 데서 뒤쳐진 데 있다. 현재 포르투갈은 경제 대공황 시기보다 나을 게 없는 상황이다.
포르투갈은 그리스만큼 문제가 심각하다. 오히려 더 안 좋다.
그리스 정부가 많은 돈을 빌려 대부분을 허비한 반면 그리스 소비자들과 기업들은 상대적으로 절제된 생활을 했다. 하지만 포르투갈인들은 달랐다. 국제 결제 은행의 수치에 따르면, 포르투갈인들의 총 부채는 GDP의 479%로 그리스의 296%에 비해 훨씬 높아 총액이 7830억 유로에 달한다.
유럽 은행들은 그리스보다 포르투갈 투자액이 더 많다. 총액 기준 포르투갈엔 2440억 달러가 걸려있고, 그리스엔 2040억 달러가 걸려있다.
그렇다면 어떻게 상황이 전개될까? 그리스는 올해 상반기에 디폴트 선언이 거의 확실해 보인다. 이러한 압박은 바로 포르투갈에도 옮겨갈 것이다. 만약 한 국가가 빛을 갚지 못한다면 다른 국가도 갚을 방법이 없다.
두 가지 큰 영향이 있을 것이다.


첫째, 유로존 뱅킹 시스템에 큰 충격이 생길 것이다. 포르투갈의 빚은 독일과 프랑스에서 빌린 것이다. 하지만 이게 공식적 수치는 아니다. 정부 부채보다 더 많은 민간 부채가 스페인 은행에서 나오게 될 가능성이 높아 보인다. 스페인 은행은 이미 위태로운 상태다. 그들이 이러한 손실을 감수할 수 있을까? 그럴 수도 있겠지만 가능성이 아주 적다.
둘째, 유로에 큰 충격이 있을 것이다. 한 통화를 사용하는 지역 내에서 한 국가가 디폴트를 선언하는 것은 불행한 사건으로 넘길 수 있다. 어디든 골칫덩이는 있기 마련이니까. 하지만 다른 국가에서 디폴트를 또 선언하게 되면, 문제는 심각해진다. 일부 무책임한 정부의 문제라는 주장은 받아들이기 어렵다. 유로화의 기능 상실로 전 지역에 걸쳐 피해를 입히고 있다는 주장이 더 설득력이 있다.
포르투갈의 디폴트는 유로존에 심각한 퇴보를 가지고 올 것이다. 이는 유로 시스템의 몰락이란 결과를 낼 가능성이 높아 보인다. 500년이나 됐다. 포르투갈이 세계 경제에 결정적 역할을 할 날이 얼마 남지 않았다.


-원문글-
Forget Greece; it's Portugal that'll destroy euro
Commentary: One default is an accident; two is a systemic crisis
LONDON (MarketWatch) — It is a long-time since Portugal played a decisive role in world history. The Treaty of Tordesillas, which divided the non-European world up between Spain and Portugal in 1494, was probably its last major contribution, and even that did not end very happily.
But 2012 could be the year Portugal explodes onto the world stage again. How? By blowing up the euro.
Greece is already bust — and its default is already priced into the market. But Portugal is in precisely the same position, just on a longer fuse. It too is sliding toward an inevitable default on its debts — and when it does so, it will deliver a terminal political blow to the single currency, and inflict damage on the European banking system that may well prove catastrophic.
We have known for some time of course that Portugal was in trouble. Back in May last year it became the third euro-zone country that had to be rescued. After bond yields soared up past the crucial 7% level it was forced to ask for a bailout package worth 79 billion euros. The International Monetary Fund and the European Union moved in with the formula they had honed to such perfection in Greece — big

tax raises, spending cuts, wage cuts, and a little bit of structural reform. The country — one of the poorest members of the European Union, with a gross domestic product per capita of only $21,000, significantly less than Greece's $26,000 — was set a target of reducing its deficit to 4.5% in 2012 and 3% in 2013.
So how's it going? About as well as it did in Greece — which is to say, not very well at all. The Greek economy is forecast to shrink by 6% this year, and Portugal is not very far behind — Citigroup is predicting the economy will contract by 5.7% in 2012 and another 3% in 2013.
Rising taxes are pushing more and more of the economy off the books. A study for Porto University found that the shadow economy, which doesn't pay any tax, grew by 2.5% last year, and now accounts for a quarter of Portuguese economic activity. There is no point in expecting that to change any time soon. Portuguese companies simply can't survive paying the tax rates now imposed on them.
The result? Deficit reduction targets are being missed. Earlier this month, the government revised the deficit forecast up from 4.5% to 5.9% of GDP for this year. If the Greek experience is anything to go by, the target will continually be revised upwards. The economy shrinks, taxes fall, more and more people switch into the black economy simply to survive, and the deficit keeps on growing.

In response, the European Union demands more and more austerity — which simply means the economy shrinks even faster. It is a vicious circle. If anyone knows how to get out of it then they are keeping it to themselves.
Standard & Poor's has already downgraded Portuguese debt to below investment grade, and more downgrades are on the way. Bond yields are spiking up. Last week, yields went up past 14%. They are set to go a lot higher. Greek 10-year bonds now yield 33%. Is there any reason why Portuguese yields shouldn't reach those levels? None at all.
That matters. The Greek crisis could be spun as a special case. Not Portugal. There was no fiddling of the figures. It didn't run massive deficits — indeed in the run up to the crisis of 2008, Portugal was running deficits of less than 3% of GDP, well within the euro-zone rules. It wasn't irresponsible. The problem was simply that it couldn't compete within a single currency with much stronger economies. Now the country is being plunged into a full-scale depression — as bad as anything witnessed in the 1930s — by monetary union.
It will be every bit as serious as Greece. And perhaps more so.
While the Greek government borrowed a lot of money, and mostly wasted it, Greek consumers and companies were relatively restrained. Not the Portuguese. According to figures from the Bank of
International Settlements, total Portuguese debt amounts to 479% of GDP (compared with 296% for Greece). That comes to 783 billion euros, compared with 703 billion euros for Greece.
Europe's banks are even more exposed to Portugal than they are to Greece. In total, the banks have $244 billion exposure to Portugal, compared to just $204 billion to Greece, again according to BIS data.
So how is this going to play out? Greece looks certain to default in the first half of this year. The pressure will then move straight on to Portugal. It has precisely the same problems, only worse. If one country can't pay its debts then neither can the other.
That will have two big effects.
First, there will be a huge hit to the euro-zone banking system. The bulk of Portuguese debt is owed to Germany and France. But those are the official figures. It seems likely a lot of the private debt, which is far more substantial than government debt, will be owed to Spanish banks. They are already fragile. Can they take the losses? Perhaps, but you wouldn't want to bet your last bottle of port on it.
Next, it will deal a huge blow to the currency. For one country to default within a monetary union can be written off as an unfortunate accident. Every family has a black sheep. When the second one goes down, it looks a lot more serious. The line that this is all the fault of a few irresponsible governments will be unsustainable. The alternative explanation — that the euro is a dysfunctional currency, wreaking havoc across the continent — will gain a lot more traction.
A Portuguese default will trigger a whole-scale retreat from the euro-zone — and right now looks like the trigger for the collapse of the system. It's been a five-century wait. But Portugal could be about to play a key role in the global economy again.